推荐的关键点：

1.全球负极龙头，公司主营为锂电池负极材料（人造石墨及天然石墨）及三元高镍正极（年4月出售LFP正极），负极全球市占率24%。综合的角度来看，贝特瑞连续8年位列国内负极出货第一，截止到年Q3，贝特瑞占据全国负极出货的24.3%，高于杉杉股份的15.2%及璞泰来（紫宸）的14.7%，璞泰来的市占率有所下滑；

2.在连续石墨化、硅基负极领域国内领先，当前国内负极石墨化产能仍没放开（冬奥会、两会等事件影响），负极的供应格局仍然非常紧张，行业龙头有望受益于本轮涨价；

3.宁德时代主导的电池为方壳电池，已经成为了全球的主流，而特斯拉目前在力推电池，最关键的一点在于可以大规模标准化制造，但是在热管理监控、循环寿命等方面存在不足，但在特斯拉的力推之下，还是有望放量，硅基负极也有望迎来大规模的采用，作为硅基负极的最大竞争者，松下是公司第一大客户，有望充分受益于的放量；而在高镍正极领域，贝特瑞旗下联营公司芳源股份及贝特瑞自身在高镍正极的

4.从产能的角度，22年有效产能有望翻倍，22年将迎来爆量的一年，年有效产能16万吨，根据的产能规划22-23年负极产能有望达到33/47万吨，而石墨化的自给率也有望提升。

1.公司主营业务情况

公司主营为锂电池负极材料（人造石墨及天然石墨）及三元高镍正极（年4月出售LFP正极）

从竞争格局啦爱看，年贝特瑞占据国内天然石墨63%的产量，在人造负极领域，贝特瑞落后于璞泰来及杉杉股份。

而从综合的角度来看，贝特瑞连续8年位列国内负极出货第一，截止到年Q3，贝特瑞占据全国负极出货的24.3%，高于杉杉股份的15.2%及璞泰来（紫宸）的14.7%，璞泰来的市占率有所下滑。

从收入占比来看，年负极占据70%的收入比例，其次是正极材料的23.41%，天然石墨占比3%，负极之外，公司的高镍正极业务有望成为公司新的增长点，通过自身及联营公司芳源股份，贝特瑞有望成为高镍正极领域的一匹黑马。

图芳源股份股东构成（贝特瑞占比9.44%）

从股东结构来看，公司的大股东是中国宝安集团，合计持股接近70%

公司主要的子公司，包括江苏、深圳、惠州贝特瑞，芳源环保。

2.年以来单季度业绩走势

从季度分布来看，贝特瑞基本上从一季度到四季度收入依次增强，一季度是全年最淡季，四季度是全年最旺季。

从毛利率来看，贝特瑞的毛利率总体保持稳定，26-33%的区间，去年而二季度开始毛利率连续回落的核心点在于，石墨化加工价格及针状焦价格上涨，导致毛利率短期压力加大。

从净利率来看，21年Q2的单季度净利率达到20%，Q3则降至13.64%，三季度净利率回落主要还是石墨化的原因。

图贝特瑞以来单季度收入（亿元）

图贝特瑞以来单季度净利润（亿元）

从上面的图可以看到，贝特瑞年以来收入增长明显加速，三四季度利润增速不及收入则主要是成本端上行，展望年，伴随碳中和领域的纠偏，石墨化产能释放有望加速，公司的成本端有望下行。

3.客户情况

从客户的角度来看，贝特瑞的客户群体相对均衡，海外客户占比接近40%-50%，从年年报的数据来看，其第一大客户是松下，占据25.96%的出货，第二是三星SDI占据16.46，第三是LG化学，而多年来，贝特瑞一直松下与三星SDI的负极一供。公司核心客户主要服务于海外市场，前三大客户松下、三星SDI、LG收入占比合计超50%，海外电动化加速贝特瑞最为受益。

图贝特瑞-年前五大客户

贝特瑞分散的客户群体也使得公司面临的制裁风险降低，前阵子市场颇为担忧宁德时代被美国制裁，如果真的宁德被制裁，贝特瑞的出货量受影响程度有限。

根据天风证券的估算，贝特瑞在全球前五大客户的供应出货，年的出货有望接近30万吨。

而从公司披露的数据来看，年全年实现负极销量7.52万吨，而H1就实现了6.18万吨的小守护，单吨价格从一直在下行，4.5万-4.1万-3.86万，毛利率稳定在36.82%，下半年毛利率总体在走低。

4.硅基负极材料及连续石墨化情况

硅基负极

图贝特瑞硅基负极产能、出货量及价格走势

目前贝特瑞硅基负极的产能相对有限，仅吨左右，均价23万元/吨远高于石墨负极价格，单吨净利润也达到6-7万元。

年2月16日，贝特瑞拟投资50亿元在深圳市光明区内投资建设“年产4万吨硅基负极材料项目”。项目在取得深圳市光明区的建设用地后，拟分期建设，于年12月底前建成投产年产1.5万吨硅基负极材料产能；于年前实现年产4万吨硅基负极材料产能全面达产。项目预计总投资50亿元，其中固定资产投资（包括但不限于土地、厂房、设备等）约为35亿元，流动资金约为15亿元。

因此，到年公司的硅基负极产能将达到1.8万吨，完全投产后，硅基负极项目能给公司带来的利润非常可观，加入维持单吨6-7万的利润，1.8万吨产能将给公司带来11.7亿的净利润。

石墨化

由于人造负极最关键的成本在于石墨化成本，而贝特瑞的石墨化产能相对受限，所以在全年四季度收入高增，但是利润环比三季度下滑的核心在于石墨化的成本持续大涨，且产能严重不足，导致公司的负极综合毛利率下行，年公司的石墨化产能仅仅只有1.6万吨，年有望达到4.5万吨，23年达到9万吨。

5.正极材料

贝特瑞的正极材料主要包括镍钴铝（NCA）及镍钴锰（NCM）材料，公司是NCA材料的绝对龙头，NCM也快速起量。

从行业趋势来看，高镍正极出货占比不断提升，到21年中旬，高镍的占比已经占到三元整体出货的38%，这个比例还在提升之中，高镍系材料也值得重点

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