（报告出品方/作者：中信证券）

全球负极龙头企业，聚焦高端赛道

二十年砥砺奋进，负极出货量全球第一。贝特瑞于年成立，年被中国宝安集团控股，年在新三板挂牌交易，年成为首批上市北交所的企业之一，目前在北交所市值排列第一。贝特瑞隶属于中国宝安集团，是行业内突出的新能源材料研发与制造商，主营产品为锂离子电池正负极材料，其负极材料出货量连续9年位列全球第一。成立22年来，贝特瑞研发成果卓著，共获得授权专利权项；业内影响力较大，主导及参与制定新能源、新材料相关的国家/国际标准19项。

聚焦锂离子电池正负极材料业务。以天然石墨为起点，不断研发创新，相继实现天然石墨负极、人造石墨负极、磷酸铁锂正极和硅基负极的研发突破，并连续9年蝉联负极出货量全球第一。年，公司看准赛道，进军高镍三元正极市场，并于年实现批量出货。年4月，公司向龙蟠科技出售磷酸铁锂业务，专注高镍三元正极和负极材料业务发展，做大做强公司核心业务。

公司股权结构稳定，中国宝安持股68.83%，无实际控制人。截至年Q1，中国宝安直接持股贝特瑞43.92%，间接持股24.44%，合计持有贝特瑞股份的68.83%，是公司的第一大控股股东。但因中国宝安股权较为分散，公司无实际控制人。此外，北京华鼎新动力股权投资基金持有贝特瑞6.49%股份，上海冲积资产管理中心持股0.53%。最终受益人贺雪琴持股1.06%，其他自然人股东合计持股23.54%。

产品实力领先，覆盖国内外头部优质客户群。公司产品覆盖人造、天然、硅基负极等多个领域，同时也是国内最早量产硅基负极材料的企业之一。客户结构方面，公司覆盖了以松下、三星SDI、LGES、SKI及村田等为核心的国际主流客户群体，也覆盖了以宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能及鹏辉能源等为代表的国内主流客户群体。海外营收在和年增长较快，随后趋于稳定。

以深圳为中心，全国布局垂直完整产业链。东北地区，鸡西贝特瑞和鸡西长源矿业为公司形成天然石墨产业链；华北地区，天津贝特瑞和控股的山西贝特瑞为公司形成人造石墨产业链；在南方，深圳贝特瑞总部、研究院、销售公司、深瑞墨烯等联合形成贝特瑞研发/营销/融资/高端制造中心，惠州贝特瑞助力正极材料循环利用产业链。

高管团队：实力雄厚，核心竞争力强。公司创始人贺雪琴女士大学毕业后即进入中国宝安集团，年创立贝特瑞，年推动中国宝安入股，年成为贝特瑞董事长，年8月起任中国宝安副总裁。

经营情况：年迎来爆发元年，公司营收、净利翻倍。年-年贝特瑞营业收入与归母净利润稳步增长；年受疫情冲击，收入增长与净利润均有不同程度下降；年，新能源汽车渗透率大幅增长，下游电池业迎来繁荣期，贝特瑞锂离子电池正负极材料销量快速上升，加上贝特瑞产能释放，最终实现公司整体营业收入同比增长%，归母净利润同比增长%。

负极材料收入占比不断提升，正极业务将成公司发展第二曲线。贝特瑞主营产品可分为负极材料、正极材料、天然鳞片石墨、石墨制品、其他品种五大类，其中负极材料和正极材料为核心产品。年-年负极材料收入持续上升，分别占总收入的51%/59%/67%/71%/62%，是公司的主要收入来源。正极材料在-年间因价格下降、销量不佳等因素占比有所减少，但年新能源汽车行业的繁荣又带动了公司正极材料销量的新高。未来公司锂电材料领域将围绕“负极+高镍”高速发展。

负极业务实力强劲，毛利率同业占优。作为负极龙头，公司一直深耕负极业务，开拓创新，其负极产品在市场中竞争力较强，和璞泰来、杉杉股份、中科电气和翔丰华的负极业务相比毛利较高，我们预计未来贝特瑞也将继续保持负极业务优势，进一步提高毛利率。

处置股权投资，投资净收益变化较大。公司于处置原子公司山西贝特瑞部分股权和联营企业广东芳源环保股份有限公司部分股权、宣城研一新能源科技有限公司全部股权获得收益2.1亿元；年6月，公司完成向龙蟠科技出售天津纳米和江苏纳米全部股权的交割，获得收益2.4亿元。

费用率控制良好，研发占比稳步增加。-年公司管理费用率从19.9%降到12.4%，主要得益于管理效益的改善；-年营收加速上涨，期间费用率相对稳定；年，期间费用率达上市以来的历史新低11.8%，主要是由于经营规模提升，销售和财务费用率的下降。此外公司研发支出持/研发费用率逐年稳步上升，呈现出公司致力创新、技术先行的决心。

研发力量不断壮大，研发成果斐然。公司研发实力强大，-年公司研发人员数量从人增加至人，占总员工比例从6.6%提升至12.3%；年公司在原有的新能源技术研究院基础上，成立了研究院公司，将依托新建成使用的深圳研发总部基地加大研发投入，引进更多优秀人才。研发成果也较为可观，截至年公司共拥有项专利，其中项发明专利，参与制定24项国家/国际标准，还有6项国家级重点新产品和90项国家、省、市级科技项目，致力于现有技术的升级迭代和前沿技术的提前布局。（报告来源：未来智库）

趋势：引领产业变革，高镍高硅市场迎来爆发

电池引领需求，高能量高倍率主辅材应用带来强驱动

电池技术引领行业，特斯拉未来电池产能预计将超过GWh/年。此前，由于补贴退坡带来降本诉求、安全性问题凸显，主辅材向高能量高倍率方向升级速度放缓，电池有望成为新的升级驱动。高镍正极、硅碳负极等主辅材渗透率/用量有望提升。

特斯拉于年9月发布使用硅基负极的电池，能量密度达Wh/kg，电池容量较电池提高5倍。此前未量产主要由于良率与一致性水平不佳。我们预计，电池将于年量产后，在-年集中放量。根据特斯拉此前规划，未来电池年产能将超过GWh。

特斯拉电池已实现量产，需求快速提升。年2月19日，特斯拉宣布1月份已生产出第万块电池，同时本季度德州工厂将交付首批搭载电池的ModelY。我们预计随着电池良品率的提升，产品将在特斯拉更多车型推广，预计~年特斯拉电池需求将达到58/99/GWh。

特斯拉电池量产带动下，众多厂商跟进，大圆柱电池将成为硅基负极增长爆发点：

海外方面，除特斯拉在美国德州、德国的超级工厂外，松下、LG化学均在推动大圆柱电池配套设施建设；

国内方面，宁德时代正加快研发节奏，计划年量产；比克动力于年开始研发大圆柱电池，且预计年量产；亿纬锂能于年11月5日发布公告，将于荆门市建设年产20GWh大圆柱电池产线，且预计年可实现量产。我们预计受特斯拉引领，国内企业将跟进布局电池，带动圆柱电池渗透率将进一步提升。

应用层面上，高镍高硅才能发挥出大圆柱最大优势。高镍正极与硅基负极的优势都是能量密度高，然而劣势分别是热稳定性差与体积膨胀大。大圆柱电池由于单体散热和热失控防护能力强，能够应对高镍正极的热稳定性问题；内应力分布相比于方形来说也更加均匀，能够缓解硅基负极的体积膨胀，因而具有更高的安全性。且大圆柱电池的成组效率较低，高镍正极、硅基负极与之搭配正好能弥补大圆柱电池的能量密度劣势。即高镍高硅与的结合正好能扬长避短，形成能量密度高+安全性好两大优势。

高镍高硅+CTC将适配高端车型。“+高镍高硅+CTC”同时实现了1）续航长：能量密度提升20％；2）充电快：全极耳优化了电池的热电性能，可承受4C以上高倍率电流；3）成本低：大电池+高能量密度摊薄单Wh成本，在高端车型中具有很大市场。而在中低端市场，则仍以磷酸铁锂电池为主，磷酸铁锂先天就比较稳定不容易热失控，因此就更适合集成效率高但不容易散热的方形电池。未来的局面很可能是一些高端车型逐步使用+高镍高硅+CTC，中低端则以铁锂方形+CTP为主。

硅基负极：需求端引领+供给端产出，历经蛰伏将迎爆发

负极材料种类多元，碳基材料使用率领先。锂电池负极材料主要分为碳基材料和非碳基材料。碳基材料包括天然石墨负极、人造石墨负极、中间相碳微球(MCMB)、软碳(如焦炭)负极、硬碳负极、碳纳米管、石墨烯、碳纤维等，非碳基材料主要分为硅基及其复合材料、氮化物负极、锡基材料、钛酸锂、合金材料等。

硅基材料将成为高端市场首选。目前，以人造石墨为代表的碳基材料是锂离子电池负极的主要使用材料，石墨类负极材料占据负极材料95%的市场份额。从产能规划看，行业多数企业在积极布局负极及石墨化产能的同时，也持续加大硅基负极研发力度，因此预计人造石墨在未来仍会是主流负极材料，但硅基负极也将拥有稳定的客户群体。

预计年全球硅基负极出货量将达10万吨，对应-年CAGR达53%。电池端，随着大圆柱电池量产，带动国内企业跟进布局，叠加锂电池下游持续景气，将打开硅基负极市场空间。整车端，未来两年是整车厂品牌向上最佳时间窗口，高端车型有望密集推出，带动快充等补能需求的提升，硅碳材料高比容量优势逐渐凸显。

市场规模：~年，考虑到硅基负极预计将优先大规模应用于圆柱电池中，我们假设硅基负极主要在特斯拉车型上使用，假设电池中所用的负极材料均为硅基负极，根据电池需求测算，则硅基负极的渗透率下限为10%左右。我们预计年以后，随着国内电池厂对于大圆柱电池的跟进布局，硅基负极在中高端车型上将率先应用，行业将迎来快速提升，期间随着渗透率的提升，硅基负极行业规模将快速扩大。

比容量：当前硅基负极的掺混量约在10%左右，我们预计随着材料改性技术的提升，硅的掺混量将逐步提升，带动比容量提升。

我们预计至年，全球硅基负极材料市场用量将达到9.8万吨，其中动力电池用量为8.7万吨，硅基负极市场将达到约亿元，其中动力电池市场空间约为亿元。

高镍化趋势明显，主流车企推出高镍电池车型

续航驱动下，高镍化将成为未来行业主流。三元前驱体中镍的占比越高，使用该材料制造的锂电池能量密度越高，8系NCM和NCA电池模组能量密度均超过mAh/g，而6系及以下的三元电池模组能量密度普遍位于-mAh/g之间。在新能源汽车高续航需求的驱动下，更多主流动力电池企业选择高镍三元正极材料技术方向，引导三元前驱体行业向高镍化方向发展。从近年来三元正极材料出货结构来看，-年NCM出货占比分别为10%/13%/23%，高镍化趋势明显。

车企推出多款电池车型，能量密度和续航里程提升显著。为了满足市场对长续航的需求，车企纷纷推出配套NCM电池车型，例如特斯拉部分国产Model3上使用LG化学供应的NCM电池，宝马IX3、蔚来ES6、小鹏G3和P7等，均搭载由宁德时代配套的高镍电池。相较于配套其他电池车型，这些配套电池车型系统能量密度大多超过wh/kg，续航里程大多在km以上，性能提升显著。

高镍化有望降低原料成本。随着前驱体高镍化，对应原材料硫酸镍需求上升，硫酸钴、硫酸锰需求相对减少，以年10月各种材料均价计算，理论上NCM原材料成本要低于NCM。（报告来源：未来智库）

负极：连续9年全球出货第一，硅基负极的先行者

定位全球头部客户，市场地位领先

公司定位于海内外主流客户群体，采用“大客户战略”，把握个细分应用领域的市场机会。锂电池产业链中，对于材料厂商，绑定下游客户至关重要，在客户方面，贝特瑞定位全球头部客户，采用“大客户战略”深度绑定优质的下游领先企业，为客户提供以负极材料为主的优质产品和服务。

客户群体均为下游头部企业，利于公司取得领先的市场地位。据其招股书显示，-年，贝特瑞前5大客户主要有三星SDI、松下、LG化学、宁德时代、沃特玛和力神等。//年度，公司前五大客户销售收入占当期销售收入的比例分别为45.44%/43.02%/58.22%。在年全球动力电池装机量市占率中，宁德时代、LG化学松下、比亚迪、三星SDI的市场占有率高达78.4%，进一步提升贝特瑞市场地位。

出货量连续9年全球第一，负极扩产持续推进

公司负极材料出货量连续9年位列全球第一，行业龙头地位明显。根据高工锂电统计，按出货量计算，年贝特瑞均占据全球和国内锂电池负极材料市场约20%的份额，是全球最大的锂离子电池负极材料厂商，未来可期。同时，作为国内最早量产硅基负极材料企业之一，公司硅基负极出货量也全球领先。

产品多元满足高端需求，硅基负极的先行者。公司负极材料产品包括天然石墨负极、人造石墨负极、硅系复合负极和新型负极。其中，天然石墨负极和人造石墨负极为目前负极的主流产品，而硅系复合负极因其比容量大幅提高，是锂离子电池负极的未来方向。公司在主流负极产品方面表现强劲，出货量全球第一；在硅系复合负极方面也是国内领先，是目前少数能实现硅基负极量产的企业之一。在各大锂电池材料厂商纷纷布局硅基负极的当下，相信具有先发优势的贝特瑞能率先迎来丰收。

供给端，全国各地产能扩建持续推进，为出货量强劲增长提供支撑。目前公司负极规划总产能为82.1万吨，其中权益产能为70.17万吨。截至年，贝特瑞共实现产能15.5万吨，但目前大多数产能尚在扩建中（四川新材料、四川瑞鞍、山东瑞阳和山西瑞君等），在接下来三年产能将实现爆发式增长，我们预计//年可实现权益产能分别为30.88万吨/52.67万吨/59.17万吨，对应-年CAGR可达38.42%，为贝特瑞未来不断增长的出货量提供立刻有力支撑。

人造石墨：布局原材料+石墨化，成本优势持续提升

公司布局人造石墨加速，石墨化一体化保障成本优势。目前石墨化产能供不应求，加工费走高带动成本持续上涨，委外加工和自有石墨化成本相距甚远。贝特瑞自有石墨化一体化业务保障成本优势，改善盈利能力。公司在四川、山东和山西等地逐渐布局人造石墨，目前大多数产能尚在建设中。截至年年末，公司配套石墨化，未来计划扩产共30吨人造石墨产能，其中权益产能15万吨，公司预计在-年即可实现产能向上突破。产线配套公司连续石墨化技术，在碳中和和能耗双控背景下提升全产业链成本优势。

自主创新连续石墨化工艺，成本优势持续提升。人造石墨生产含过粉碎、整形、混合、二次造粒、石墨化等系列工序，其中石墨化加工成本最高，占人工石墨成本50%以上。最能体现差异化竞争优势。贝特瑞通过自主创新连续石墨化技术，得到能量密度较高、高低温性能好、循环性能优异的人造石墨负极材料。同时以自建石墨化加工基地、投资或与石墨化企业合作三种模式，提升差异化优势，形成一体化产业链布局，降低生产成本，提高产品毛利率。预计未来公司石墨化自给率将进一步提升，年将达到50%。

硅基负极：硅基负极先行者，技术赋能定制化产品

产能扩张支持下的高出货量提升公司市场份额，优化公司盈利能力。年，公司实现硅基负极销量共0吨，占全国硅基材料出货量的33%。目前公司逐渐拓展硅基负极产能布局，在惠州贝特瑞目前扩建产能吨，公司预计下半年投产。年4月，公司在深圳投资50亿年产4万吨硅基负极材料项目启动，1期1.5万吨将在年12月底前建成投产，年前实现4万吨产能全面达产。预计在公司硅基负极产能完全放开后，硅基负极总产能将达到4.9万吨，出货量和产能均为全球第一。

技术创新突破快、储备厚，性能优异的产品吸引大量优质客户群体。

硅碳负极：硅碳负极已经突破至第三代产品，比容量高达0mAh/g，正在开发第四代硅碳负极材料产品。硅材料比容量高，碳材料稳定性好、体积变化小、导电性优异，可有效缓解硅体积膨胀，提升比容和导电性能。

硅氧负极：硅氧负极部分产品比容量达到mAh/g以上。硅氧负极材料通过对氧化亚硅材料的表面处理，避免硅活性物质与电解液的反应，提升了材料的首次库伦效率、改善了材料的循环性能，具有高容量、低膨胀和长循环的特点。

产品性能优异，吸引大量优质客户群体，在终端产品市场进一步获得客户认可。

天然石墨：自备优质石墨矿，

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