璞泰来

人造石墨龙头，膜材料新星

投资逻辑

产业链协同发展，形成负极膜材料设备三大板块。公司以负极材料起家，快速成长为人造石墨行业龙头，并随后通过东莞卓高、嘉拓进军隔膜以及设备产业，各业务条线之间具有强协同效应，共同助推公司成长。

负极龙头地位稳固，一体化助力成本优势强化。我们认为负极行业的资本技术门槛在持续提升，未来将继续围绕产品性能一体化两端竞争。公司是人造石墨行业龙头，21年出货近10万吨，对应收入51亿。公司在负极工艺有深厚的Know-how积累，掌握二次造粒、包覆、掺杂等优化工艺，在高端负极领域龙头地位稳固。产能方面，公司到22年底有望形成26.5万吨负极产能配套21.5万吨石墨化，石墨化自供比例提升至80%以上，并具有自主开发的厢式炉，成本有望进一步下探。

涂覆基膜加速拓展，设备订单饱满。公司是涂覆加工龙头，绑定电池龙头宁德时代，公司21年出货涂覆21亿平，营收22亿，毛利率39%。21年底产能已达40亿平，预计22年出货有望达37亿平。公司在涂覆领域具备设备自研原材料一体化（PVDF、纳米氧化铝等材料）布局优势，在产品品质及成本端有望进一步优化。公司在涂布机设备业务在手订单超30亿，并不断拓展新品类，新设华南产能有望提升获单能力。公司持股东阳光22年有望受益PVDF锂电产品行业紧缺，进一步贡献业绩增量。

发布22-24股权激励计划，彰显发展信心。公司于年3月发布股权激励计划，目标22-24年公司净利润分别为26、40、54亿元，以21年为基准，22-24年业绩增速为48.6%、53.8%、35%，彰显公司发展信心。

投资建议与估值

公司在负极领域保持龙头地位，切入动力电池份额有望进一步提升，膜材料业务高增，设备在手订单饱满。我们预计-公司归母净利润分别为29.7、44.1、58.5亿，对应EPS为4.28、6.35、8.42，对应PE为32.6、22.0、16.6倍，给予公司22年45倍估值，对应目标价为.85元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

下游需求不及预期风险，行业竞争格局恶化风险，公司产能建设不及预期风险，新客户拓展不及预期风险，限售股解禁及汇兑风险。

目录

Contents

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人造石墨龙头，膜材料新星

产业链延伸，打造锂电综合解决方案提供商。璞泰来成立于年11月，年11月在上交所主板上市。公司自成立以来持续对锂离子电池行业上游关键材料和设备的产业链布局，目前形成以锂离子电池负极材料、膜材料、设备三大业务板块。

公司业绩持续稳定增长，业务协同带动高增。受负极材料膜材料设备驱动，年至年公司营收及归母净利润保持稳健增长，年营收89亿元，归母净利润17.5亿元。分业务看，公司负极材料营收占比较高在60%以上，21年营收51亿元，毛利率29.5%（不含石墨化）。涂覆材料高速增长，年收入22亿元，毛利率40%。

研发持续加码，坚持前瞻布局。公司近年来持续加大研发力度，研发费用率保持逐年提升，H1研发费用率达5.8%，处于行业领先位置。主要针对硅氧、硅炭、多孔硅、硬炭以及高性价比负极材料、涂覆材料及技术等领域进行研发。

发布股权激励，凸显长期发展信心。年3月22日，公司公告拟向激励对象（涵盖副总经理以及核心技术人员共78人）授予万份股票期权，22-24年行权对应净利润分别为26、40、54亿元，行权价格为.68元/股，彰显公司发展信心。

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负极：无惧竞争，一体化工艺领先巩固龙头优势

2.1负极产品差异度高，行业壁垒提升

负极产品差异化程度较高。各家负极厂商产品均价有所差异，高端人造石墨可达8万元/吨，低端人造石墨在3万元/吨左右。差异性主要是由于产品定位不同，既区分出中高端产品的差别，也满足下游厂商应用在不同场景电池的要求，同时对于电池性能的影响较大，使得下游客户的验证周期较长。

工序的拓展Know-how为提升产品力关键。负极差异性主要是制备工艺有所差异。造粒与石墨化是主体工艺，不同产品在制备时需要在负极的倍率性能、循环寿命、首次效率与压实密度等维度权衡取舍。随着下游对负极性能要求的提高，需要厂商提供更多的工序以优化核心参数，如倍率性能、循环性能等。

一体化降本空间大，但提升投资门槛。从负极成本结构看，石墨化加工原材料占到成本的80%以上，炭化等工序的引入也加大了委外成本，目前外协成本2.2万元/吨以上，凯金能源H1炭化外协成本也达到了0.4万元/吨，全工序的一体化产能建设将显著降低成本。但由于石墨化重资产，一体化全工序单吨投资额达到4万元/吨，较负极前端工序1.7万元/吨提升一倍以上，投资门槛进一步提高。

一体化之后，负极成本属性进一步发生变化。从尚太科技招股书，若达到%石墨化自供率，其成本构成为以制造费用电费直接材料为主，分别站到成本的36%、20%、30%，因此负极进一步降本将来源于规模化石墨化工艺改进降低电耗上游布局原材料。

石墨化工艺有差异，工艺领先降低电耗。石墨化工艺主要以炉体形式为区分，厢式炉提升装填容量、连续式石墨化炉连续化生产都可以降低电耗，进一步降低电耗成本。尚太科技以石墨化前焙烧的方式提高振实密度，提高单炉装量，其石墨化自产成本远低于行业外协水平。

原材料成为一体化的下一个重点。目前负极企业正围绕石墨化来竞争，23年开始头部几家石墨化自供率都将大幅提升，而针状焦石油焦近期价格波动较大，布局原材料从长期看可以进一步平滑成本波动。

2.2公司工艺领先，一体化强化成本优势

人造石墨龙头，工艺积累丰富。公司产品均价以及单吨盈利均领先于其他公司，是人造石墨行业龙头，年中国人造石墨市占率为21%，位列行业第一名。公司在负极材料的工艺方面持续保持领先，率先开发了二次造粒技术打造爆款负极产品，对包覆、炭化亦积累深厚的经验，具有Know-how优势。

较早布局石墨化，一体化布局深化。公司在石墨化领域布局较早，年即收购内蒙兴丰，年公司一体化石墨化项目将逐步投产，到22年底有望形成26.3万吨负极产能、21.5万吨石墨化产能，对应石墨化自供率将达80%以上。

厢式炉工艺领先，成本进一步降低。目前行业内仅有少数头部石墨化加工企业掌握并规模化使用厢式炉工艺，公司收购兴丰在厢式炉工艺上积累深厚的经验，据公司公告，其厢式炉工艺单位能耗较坩埚装料工艺大幅降低，厢式炉工艺单炉的有效容积成倍增加，而总耗电量增加约10%，产品单位耗电量降低40%-50%左右。

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膜材料设备：膜材料产业链延伸，设备在手订单饱满

3.1膜材料：涂覆龙头，业务进一步拓展

涂覆工序可改善聚乙烯基膜性能，进而提升电池性能。在聚烯烃隔膜上涂覆陶瓷等纳米材料或采用有机材料，使涂覆隔膜具备热稳定性高、热收缩低、与电解液浸润性高的优点。

隔膜涂覆比例在65%以上，已基本渗透主流电池厂，预计年涂覆需求亿平。根据GGII，年我国涂覆隔膜占比为53%，较年的37%快速提升，我们预计该比例已提升至65%左右。目前，三元动力电池已基本全部采用隔膜涂覆技术，LFP电池的涂覆比例仍处于较低水平，对涂覆技术的应用逐步提升；消费电池领域，隔膜涂覆主要应用于3C电池等高端领域。宁德时代、LG新能源、松下、比亚迪、亿纬锂能、中创新航等全球主流电池企业已经普遍采用隔膜涂覆技术。

PVDFPMMA为当前主流有机涂覆材料。目前有机涂覆材料包括PVDF、PMMA、芳纶等，具有高粘结性、吸液及保液能力，能够有效降低隔膜内阻，提高电化学性能。?由于PVDF、PMMA自身耐热性、透气性等存在局限性，有机物一般与无机物相结合，常见的组合形式包括双面多层涂覆、单面多层涂覆、单面混和涂覆。

公司于年收购东莞卓高，目前已成为国内最大的独立涂覆隔膜加工商，具备技术、规模与完整配套的综合竞争优势。年切入宁德时代供应链，年上半年公司涂覆隔膜及加工出货量占同期国内湿法隔膜出货量的31.88%。

公司设备材料产业链协同效应强。

1）设备：涂覆对设备要求高，决定涂覆的均匀性和产品精度，公司子公司嘉拓在涂布机设备具有丰富的经验和积累，促进公司的涂覆工艺上的进一步优化。

2）材料：公司已形成年产5,吨纳米氧化铝及勃姆石产能，子公司四川极盾启动0吨的纳米氧化铝产能建设。此外，公司持股东阳光氟树脂55%股权，进一步提升PVDF供应能力，东阳光目前具有0吨PVDF产能，22年Q3有望投产00万吨PVDF产能以及1.8万吨b。

拓展基膜铝塑膜，延长价值链。公司在涂覆的基础上，进一步延伸至基膜业务，目前溧阳月泉基膜产线稳定运行，产品合格率及综合直通率持续提升，并已具备5μm超薄膜生产能力；四川卓勤基膜和涂覆一体化项目一期4亿㎡项目已完成设备选型与订购，并已逐步启动项目建设。此外，公司铝塑膜业务已通过分动力电池客户产品认证并实现小批量供应，有望完成对动力电池客户的产品导入，产品有望加速放量。

3.2PVDF：收购东阳光，收益PVDF紧缺

结构性需求爆发结构性供给错位，锂电PVDF价格持续提高。在正极粘结剂中，磷酸铁锂需要添加3.5%左右的PVDF，三元约添加1.5%-2%，年由于磷酸铁锂装机量高增，对PVDF需求大幅提升。此外，由于PVDF锂电级对品质要求较高，基本由海外厂商供应但海外厂商无法匹配受限的二代制冷剂b，因此供给端无法释放，导致持续紧缺，PVDF从年初11万/吨提升至目前的45万元/吨，b从年初的1.5万元/吨提升至目前的19万元/吨。

东阳光通过公司绑定锂电大客户，产能静待释放。东阳光目前已基本供应锂电级产品，现有PVDF产能约0吨，预计年Q3新增1.8万吨b产能并配套1万吨PVDF，达产后自供b将为公司提供显著的盈利弹性。

3.3设备：在手订单爆满，持续开发新品类

在手订单爆满，产能进一步布局。公司涂布机业务为核心产品，截止年（不含内部订单）在手订单超过40亿元，此外公司持续拓展新产品包括卷绕机、叠片机、注液机、氦检机、化成分容等设备，在手订单超过3亿元。公司拟投资14亿元在广东肇庆市建设设备基地，公司服务辐射面进一步拓宽，提升获单能力。

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盈利预测与投资建议

4.1盈利预测

1）负极业务：下游锂电需求持续高增，我们预计22-24年公司负极出货量分别为16万吨、26万吨、40万吨。考虑公司从高端消费逐步切入到中端动力电池，预计22-24年公司产品均价分别为5.6万/吨、5万/吨、4.7万/吨。我们预计公司一体化石墨化投产后有望维持公司毛利率保持高位，预计21-23年公司毛利分别为33%、34%、34%。2）涂覆及隔膜业务：公司涂覆预计22-24年出货37亿平、56亿平、83亿平，对应收入33.3、45.9、62.3亿元，考虑公司涂覆材料一体化降本，预计毛利率维持39%。基膜22-24预计出货1亿平、2.5亿平、4亿平，对应收入1.2、2.75、4亿元，预计毛利率22-24年保持35%。3）设备业务：公司设备业务在手订单丰富。预计22-24年营收为25亿元、35亿元、45亿元，毛利率保持为25%。4）PVDF：公司持股东阳光氟树脂22年开始并表，我们预计PVDF业务22-23年营收分别为21亿元、28元、32亿元，对应毛利率为46.9%、48.7%、43.8%。5）费用假设：由于公司负极业务逐步拓展动力电池领域，我们假设销售费用率逐步提升，22-24年1.7%、2%、2.5%。考虑公司22-24发布股权激励计划，预计22-24年管理费用率分别为4%、4.5%、4.5%。我们预计公司持续保持高研发投入力度，预计22-24年研发费用率保持6%。

4.2投资建议及估值

我们采用PE估值法对公司进行估值，选取了恩捷股份、宁德时代、贝特瑞同行可比公司，其/年的PE均值为35.1/24.4倍。公司在负极领域保持龙头地位，切入动力电池份额有望进一步提升，膜材料业务高增，设备在手订单饱满。我们预计-公司归母净利润分别为29.7、44.1、58.5亿元，对应EPS为4.28、6.35、8.42元，对应PE为32.6、22.0、16.6倍，给予公司22年45倍估值，对应目标价为.85元，首次覆盖，给予“增持”评级。

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风险提示

下游需求不及预期风险：公司负极业务主要由下游新能源汽车需求驱动，如下游新能源汽车销量不及预期，公司业务发展可能不及预期。

行业竞争格局恶化风险：负极行业目前竞争格局较为分散，有竞争格局恶化的风险。涂覆领域有新进入者风险。

产能建设不及预期风险：公司负极产能投放迅速，具有一定的资金压力和市场开拓压力，如遇融资等问题，产能释放或受限。

新客户拓展不及预期风险：公司负极业务具有较大的产能释放，需要新客户消化，如客户开拓不及预期，产能难以消化。

产品迭代未保持领先风险：负极具有持续迭代的产品特性，如公司无法保持产品持续迭代领先，业务发展或受限。

END

陈传红chenchuanhong

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