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（报告出品方/分析师：华福证券邓伟游宝来）

1尚太科技：从专业石墨化转型的负极新贵

1.1转型助力腾飞，核心激励充分

石墨化加工起家，转型为负极材料一体化厂商。

石家庄尚太科技股份有限公司成立于年9月，经营人造石墨负极材料的石墨化加工服务，年起转型建设负极材料一体化加工，并设立全资子公司山西尚太，年12月在深交所主板挂牌上市。

对外投资布局海内外。

公司在距离较近且电力价格相对便宜的山西地区建立了负极材料一体化生产基地，提升负极成品产能，年起山西昔阳一期3万吨、二期5万吨、三期12万吨产线相继投产，年开始山西昔阳四期年产30万吨负极成品和石墨化的项目建设。

公司持续开拓海外渠道，在韩国收购了ANODESMATERIAL20%股权，专门从事销售业务。

股权结构稳定，宁德时代参股。

截至年底，公司董事长、总经理、实际控制人欧阳永跃直接持股36.7%；公司第二大股东长江晨道直接持股10.5%，其股东之一问鼎投资是宁德时代的全资子公司。

高管团队深耕石墨化加工和碳素制品领域，技术、管理经验丰富。

公司董事长欧阳永跃、副总经理闵广益均为技术人员出身，曾任上海碳素厂工程师；公司副总经理尧桂明、马磊，财务总监王惠广等核心人员都来自竞争对手杉杉股份。自年以来，公司针对核心高管人员实施了四次股权激励，核心团队人人持股。

1.2主营人造石墨负极，业绩快速增长

公司主要产品有人造石墨负极材料、金刚石碳源、石墨化焦等碳素制品，以及相关受托加工业务，其中石墨化焦是石墨化炉生产环节的附属产品，可用作钢铁行业的增碳剂。

作为新兴的负极材料供应商，公司在自主化和一体化方面具有突出优势，关键设备自主设计开发，全工序生产自主可控。

负极材料销售贡献九成收入，毛利率行业领先。

公司收入构成包含负极材料和碳素制品，负极材料销售收入42.0亿元，占比88%，较年提升6.9pct；石墨化焦销售收入4.0亿元，占比8%，较年下降5.2pct。

受行业需求旺盛影响，年公司负极材料总体上供不应求，原材料和石墨化加工价格持续上涨，公司提升了产品价格，实现量价齐升。整体业务毛利率为41.7%，较年提升4.5pct，其中负极材料项目毛利率为46.6%。

公司负极材料销售收入增长迅速，盈利能力稳步提升。

年公司实现营业收入47.8亿元，同比增长%，三年复合增速%；实现归母净利润12.9亿元，同比增长%，三年复合增速%。主要是因为下游锂电行业景气度高，产品供不应求，公司产能充分释放，业务规模增加，销售额和利润均实现上升。

ROE高增，管理效益日益提高。

得益于净利率和周转率的提升，年公司ROE由34%提升至37%。公司期间费用整体呈下降趋势，年期间费用率为6.0%，较年下降1.0pct。

年管理费用规模相对较大，主要与股权激励形成的股份支付有关，年财务费用上升0.9pct，主要是由于经营活动所需现金流大幅增加，票据贴现及向金融机构融资增加。

2供需反转后盈利触底，成本优势是洗牌关键

2.1供需：需求持续，供给过剩

负极路线目前以人造石墨为主流，硅碳负极未来有望突破。

负极材料一般分为碳系负极和非碳系负极，碳系负极中包含了石墨、硬炭、软炭负极等，石墨又可分为人造石墨、天然石墨等；非碳系负极包括硅基材料、钛基材料、锡基材料，硅基材料中以硅碳负极为主，其制备工艺较为复杂，有望在未来实现量产。

人造石墨具备良好的循环性能、倍率性能和加工性能。

人造石墨需要将本身不具备石墨性质的焦炭类原料通过高温加工进行石墨化，由针状焦、石油焦、沥青焦等原料经破碎、造粒等工序处理得到，再经高温石墨化处理形成石墨片层结构。与天然石墨负极相比，尽管加工流程长、生产成本高，但综合性能更好，更适合用于大容量的动力电池以及中高端消费类电池。

预计年全球负极材料实际需求达万吨。

负极材料未来空间受对应锂电池需求拉动，锂电主要应用领域中，新能源汽车市场和储能电池市场在政策支持和技术进步的双重影响下，预计将继续保持高增长态势。年实际需求有望达万吨。

供需关系反转，产能短期过剩。

-年负极、石墨化需求快速增长，企业扩产意愿强，产能在年下半年、年逐步释放。根据我们的测算，-年负极成品有效产能-需求过剩35/79/81万吨，石墨化供给过剩的产能分别达7/41/45万吨。（投产节奏根据行业上升周期时各企业规划，供需关系反转后，实际投产节奏可能会在此预测基础上下调）。

2.2盈利：多重压力下挫盈利，有望触底反弹

产能过剩预期下，石墨化加工费高位腰斩。

石墨化委托加工费从年初2.8万元/吨高位下跌到年5月的1.万元/吨。年后随着更多石墨化产能投产，在产能过剩的背景下，石墨化加工费已经回归至二三线企业成本线（跌破上轮低位1.45万元/吨），负极厂商将开始比拼成本控制能力。

石墨化成本压缩后，石油焦、针状焦等原材料价格成为

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